구로다 하루히코 일본은행 총재(자료사진). 전문가들은 과도하게 풀려진 유동성이 실물경제로 연결되고 있는지에 대해 긴 호흡으로 확인할 필요가 있다고 조언한다.ⓒ연합뉴스

마이너스 금리 도입직후 엔화가치가 급상승하는 등 중앙은행의 의도와 다른 환율흐름이 나타나고 있다. 시장에서는 통화정책을 통한 경기부양의 효과에 대해 의구심을 키우고 있다.

전문가들은 과도하게 풀려진 유동성이 실물경제로 연결되고 있는지에 대해 긴 호흡으로 확인할 필요가 있다고 조언한다.

일본의 마이너스(-) 금리 도입의 효과는 단기적으로 금융시장의 변동성만 확대시킨 결과를 보이고, 향후 부동산시장의 거품형성 가능성도 존재하기 때문이다.

중앙은행의 의지대로 환율 등 경기변수가 움직이지 않는다는 것은 경제주체가 유동성에 더 이상 반응하지 않는다는 것을 의미한다. 재정정책에 따른 효과를 주시해야 한다는 얘기다.

◆ 일본 통화정책 실패

질적 양적 완화정책을 펼친 일본의 지난 3년은 절반의 성공을 거뒀다는 평가를 받았다. 완화적 통화정책 직후 일본의 소비와 생산지표는 선순환으로 전환했다.

하지만 그 효력은 지난해부터 둔화돼 현재는 큰 영향을 발휘하지 못하고 있다. 특히 최근 도입한 마이너스(-) 금리는 실패할 가능성이 높다는 분석이 나온다.

실물경기가 유동성함정에 유입돼 있는데다, 추가적 통화완화 조치로 확대된 유동성이 부동산시장으로 유입될 가능성이 높기 때문이다.

일본 생산 측면의 실물경기 부진은 심각한 상황이다. 생산에 선행하는 공작기계 수주 등이 전년대비 마이너스를 유지하고 있고, 일본 소비지표 역시 특별한 상승세는 없다.

통상적으로 금리조정은 화폐수요를 자극해 경제의 자금 회전을 추구한다. 다만 유동성함정에 빠진 경우 대부분 화폐수요의 이자율탄력성은 0에 가깝게 된다. 즉, 이자율이 낮아지더라도 안전자산 선호 현상에 의해 투기적 화폐수요가 추가 발생하지 않게 된다.

상대적으로 안전자산이라 할 수 있는 부동산 등으로 유동성이 유입되게 된다.

실제 일본 부동산시장에서 가격과 거래량 추이를 살펴보면 부동산시장은 과열될 조짐을 보이고 있다. 지난 2014년 하반기 이후부터 전년 동기 대비 토지거래규모는 뚜렷히 증가하고 있다. 이에 더해 지난해 지가상승률은 플러스(+)로 전환됐다.

정원일 유안타증권 연구원은 "현재 일본 자산시장 특징으로 볼 때 당분간 안전자산으로의 유동성 유입이 발생한다면 부동산시장에서의 과도한 확장이 지속될 것으로 보인다"고 진단했다.

◆ 중앙은행 의도대로 움직이지 않는 환율

글로벌 금융위기 이후 전 세계적인 양적완화 기조가 오랜 기간 지속됐다. 과도한 유동성이 시장에 유입됐고, 통화정책을 통한 경기부양 효과를 얻어내는 것도 한계에 도달했을 수 있다.

결국 최근의 금융시장변동성이 높아진 현상을 볼 때 환율은 이제 금융시장 혹은 통화정책을 통해 전적으로 결정되는 사안은 아닌 것으로 보인다.

실제 안전자산 선호 심리에 따른 엔화수요 증가, 무역수지 적자 지속으로 인한 엔화 공급 감소 등으로 인해 외환시장의 수급 상 엔화 가치가 급상승하고 있다.

완화적 통화정책에도 불구하고 엔화는 1년 전 110엔 후반대와 비교했을 때 강세를 보인다. 일본의 마이너스 금리 도입 발표 직후 장중 달러 대비 엔화 환율은 121.68엔까지 상승했지만, 현재 완전히 다른 모습을 나타낸다. 전날 달러화에 대한 엔화 환율은 112.54엔까지 하락했다.

사후적으로 순자본 유출은 순수출과 항상 일치한다. 일본의 무역수지는 여전히 적자를 기록하고 있고, 이는 자본의 순유입을 의미한다. 결국 외환시장에서의 엔화 공급 감소는 엔화 강세 기제로 작용할 수 있다.

이에 더해 여러 지표들이 엔화 강세 방향성을 제시하는 쪽으로 흐름을 전환한 만큼 안전자산 선호현상 강화에 따른 엔화의 강세가 발생하는 것으로 보인다. 다만 유로화는 지난해 1월 대비 약세를 보이고 있다.

정원일 연구원은 "결국 이 같은 모습은 일본의 통화완화정책 효과가 더이상 발생하지 않는다는 것으로 볼 수 있고, 유로존은 아직까지는 완화정책이 실물시장으로 흘러들어가는 모습을 보이는 것으로 판단할 수 있다"고 설명했다.

◆ 국내도 긴 호흡으로 매크로 지표 확인해야

이처럼 통화정책의 영향력이 실물시장에 먹히지 않는 상황이 벌어지고 있다. 단기적으로 금융시장의 유동성 확대에는 도움을 주는 것으로 확인되지만 짧은 시간 유지되는 게 문제다.

이에 따라 국내 증시에서도 매크로 지표와 변수의 일일 변동성에 휘둘리지 않고 냉정하게 실물지표의 추이를 살펴 볼 필요가 있다는 분석이다.

한국 역시 글로벌 완화정책에 따라 금융시장에서의 금리인하 압력이 발생하고 있는 것이 사실이다. 다만 가계부채의 경우 금융권에서의 대출심사 강화 등을 통해 실제 민간부문으로 유동성이 흘러들어가는 경로가 경직될 가능성이 있다.

원·달러 환율 절하는 긍정적이다. 원·달러 환율은 전년 동기 대비 약 10% 정도 절하돼 유가 하락으로 인한 수출 감소를 회복시킬 수 있다. 통상적으로 환율은 수출에 선행하는 것으로 나타나므로 유가안정에 따른 교역조건 개선은 수출을 빠르게 개선할 여지가 있다.

미국의 금리인상 추이도 꾸준히 지켜볼 대목이다. 미국 금리인상의 속도가 조절될 것이라는 전망이 높아지고 있지만, 여전히 고용시장에서의 견조함은 금리의 인상 기조를 버리지 않고 있다.

지난 3일에 발표된 예산 조기집행 및 정책금융 지원 확대방안은 기대되는 이슈다. 통화정책으로 불씨를 살린 국내 내수시장과 실물경제를 좀 더 이끌어 가기 위한 촉매제로써의 역할을 담당할 수 있기 때문이다.

정원일 연구원은 "금융시장에서의 변동성 확대에 대한 위험을 대비하는 것은 필요하지만, 당장의 의심보다는 실물경제에 대한 긴 호흡으로 실물경기와 금융시장의 연결고리를 읽어가는 것이 필요하다"고 조언했다.

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